招商资管再合作云南公投,发行基础设施行业最

摘要:蓝鲸银行频道10月27日文:今天,由招商证券资产管理有限公司(简称:招商资管)作为计划管理人、招商证券股份有限公司(简称:招商证券)和招商资管作为推广机构、国内基础设施行业发行规模最大的资产证券化产品招商资管二号-云南公投招银民生融聚玉元高速公...

1 背景和动机

  蓝鲸银行频道10月27日文:今天,由招商证券资产管理有限公司(简称:招商资管)作为计划管理人、招商证券股份有限公司(简称:招商证券)和招商资管作为推广机构、国内基础设施行业发行规模最大的资产证券化产品——招商资管二号-云南公投招银民生融聚玉元高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划(简称:专项计划) 成功发行并设立,并在中证机构间报价系统挂牌转让。

随着2007年新两规的实施,以信托公司为主体的“信托式资管”迅猛发展,在银信合作模式下,“刚性兑付”几乎是一个被各方默许的规则,这种“刚性兑付”带来了银信合作的长期蜜月期,2013年末,信托资产管理规模突破10万亿。随着2012年下半年各路金融机构资管牌照的发放,证券公司、基金公司甚至是保险资产管理公司和期货资产管理公司都妄图策马“泛资管”行业。截至2017年末,由基金公司、证券公司、期货公司以及私募基金公司管理的资产余额则突破50万亿大关,信托资产管理规模则突破了26万亿,各类金融机构资产管理规模累计仅80万亿,直逼全社会贷款余额120.1万亿。

  本次专项计划以云南省公路开发投资有限责任公司(简称“云南公投”)合法拥有的玉元高速公路特定收款期间的车辆通行费收益权为基础资产,评级AAA,期限14年,首期发行利率4.3973%,募集资金总规模50亿元。

经济增速下滑,野蛮增长同样孕育着风险,2018年开年,对金融市场来说并不平静,不只有监管层接连下发的新规,信托、债券甚至是银行理财计划违约也频频爆出,似乎整个市场现违约潮。2018年4月27日晚间,四部委联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。《资管新规》对非标资产的投资、资金池管理、多重嵌套以及刚性兑付等多方面都进行了严格的规定。

  该计划保持了与市场同期发行同类ABS产品相比较低的利率,成为国内基础设施行业资产证券化产品发行规模最大的纪录。本次专项计划在设置差额支付承诺、高速公路收费权质押等基础增信手段的基础上,设置了“安全垫”措施以起到流动性准备金的作用,使平均现金流覆盖倍数升至1.33。

而对于票据业务来讲,影响最大的莫过于对非标资产投资的限制。《资管新规》进一步规范了关于标准债权资产的定义。标准化债权类资产应当同时符合以下条件:等分化,可交易。信息披露充分。集中登记,独立托管。公允定价,流动性机制完善。在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。显然基于此界定,票据资产不属于标准化债权资产,银监会在2013年3月27日下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监发[2013]8号,以下简称《8号文》),要求非标资产投资占理财产品余额不能超过35%,且不能超过上一年总资产的4%。

  2016年1月,招商资管与云南公投首次合作,成功发行“招商资管一号-云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划”,此次双方再度合作,产品发行规模累计达85亿元,创造了西南区资本市场创新融资的历史。

尽管票据资产属于非标,但是票据资产,尤其是银票,几乎是所有非标资产中流动性最好的。而《资管新规》的规定必然对票据资产的吸引力产生负面冲击,因此,如何寻求票据资产的标准化成为一个亟需分析和探讨的现实问题。得益于2015年开始爆发增长的资产证券化业务,票据资产证券化成为一个有益的尝试。

  招商资管作为招商证券的全资子公司,受托资产管理规模已突破5247亿元、发行资产支持专项计划规模超过146亿元。本次专项计划的投资人分别为招商银行和民生银行。截至六月末,招商银行资产规模超过5.54万亿元,托管资产规模已达8.45万亿元;民生银行资产规模已达到5.25万亿元,托管资产规模6.10万亿元。

2 我国资产证券化现状

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2.1 资产证券化发展现状

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所谓资产证券化,就是将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产,通过在资本市场上发行证券的方式予以出售,以获取融资,最大化提高资产的流动性的过程。资产证券化的过程通常涉及到三个主要过程:

基础资产的选择。合适的基础资产通常必须具备稳定的、可预期的现金流,以及同质性、分散化和相对独立性等特点。

结构化重组。该步是资产证券化的关键所在,主要工作包括:通过设立特殊目的机构实现破产隔离,设计各类信用增级结构等。

资产支持证券的发行和流通。资产支持证券二级市场的流动性是支持一级市场发行的重要力量。

图1展示了典型的资产证券化的交易流程。可以简单概括为,依托资产服务机构从原始权益人(有时候可以是同一人)手中购买合格的基础资产,组成资产池,由管理人(也是推广机构或承销商)设立特殊目的机构购买基础资产池,实现破产隔离,依托其他各类第三方服务机构,评估资产池现金流情况,设计各类信用增级结构,发行资产支持证券,流通转让,到期后按合同约定进行偿付。

目前我国实践中有四类资产证券化产品,分别由不同主管机构主导,分别是:由央行和银保监会主管的信贷支持证券化、由证监会主管的企业资产证券化、由银行间交易所协会主管资产支持票据、由银保监会主管的资产支持计划。表 1列示了四类资产证券化产品的主要差别。

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图 1 典型资产证券化的交易结构图

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源于主管机构的差异,四类资产证券化的差异主要在于基础资产、SPV形式以及发起人等方面。从表 1可以看到我国的资产证券化的SPV的形式几乎主要就是资管计划或信托计划。

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表 2 我国资产证券化市场概况

注:数据来源www.cn-abs.com,截止至2018年7月31日。

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表 3 我国资产证券化产品历年发行情况

注:数据来源www.cn-abs.com,截止至2018年7月31日。

表 2至表 4列示了我国近年来不同类别资产证券化产品的发行和存量情况。截至2018年7月末,我国资产证券化未偿清产品数1475单,余额为2.1万亿,累计发行额超过4万亿。以信贷资产证券化和企业资产证券化为主,余额占比分别为34%和61%。

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表 4 我国资产证券化产品历年存量情况

注:数据来源www.cn-abs.com,截止至2018年7月31日。

2.2 我国票据资产证券化发展现状

在开始介绍票据资产证券化之前,有两个概念需要界定清楚,一个是票据资产证券化,另一个是上一节提到的资产支持票据。资产支持票据是资产证券化后发行的资产支持证券,代表的是对SPV的所有权,而票据资产证券化中的票据指的是资产证券化的中形成资产池的基础资产。

截至2018年7月末,我国市场上共发行票据资产证券化产品37单,总额347.85亿元。存续17单,已清算退出19单,1单停售。除建信ABN2017-1外,其余36单票据资产证券化都是以证券或基金资管子公司成立资管计划的形式设立SPV。尽管票据一般期限都小于1年,但所有票据资产证券化过程都没有涉及循环购买。

相对于票据资产本身规模而言,票据资产证券化规模还非常小。2017年,商业汇票未到期金额为8.2 万亿元,金融机构累计贴现 40.3 万亿元,期末贴现余额为 3.9万亿元。未来票据资产证券化还有巨大空间。

比较有代表性的票据资产证券化产品有:融银1号2016-1、橙鑫橙e1号2016-1、民生票据1号2016-1、融元1号2016-1。表 5列示了上述四个产品的基本信息。

由于我国《票据法》规定:“票据的签发、取得和转让,应当遵循诚实信用的原则,具有真实的交易关系和债权债务关系。”因此,实际上票据资产证券化过程中票据不能作为基础资产,其本身是不能直接转让的。从现有案例来看,实际上作为票据支持证券化的基础资产被包装成票据收益权,加以转让。因此实际上我们现在看到的票据资产证券化,严格来讲是票据收益权资产证券化。这种收益权资产证券化是否合理、合法、合规和可复制呢?本文后面将着重进行分析。

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表 5 典型票据资产证券化产品基本信息

注:数据来源www.cn-abs.com,以及其他公开数据整理。

华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划是我国首单商业票据收益权资产证券化产品,其基础资产是14家公司持有的合计6.56亿的商业票据的收益权。博时资本-平安银行橙鑫橙e1号资产支持专项计划是我国首单以储架模式发行的票据资产证券化产品,其基础资产也是商业票据。所谓储架模式就是一次核准,多次发行,平安银行获得此次储架模式获得的额度是10期,200亿元。尽管是商业票据,但该产品在增信上接入了银行信用,由平安银行通过票据保函为票据承兑人提供无条件的连带保证担保。而华泰资管-江苏银行融银1号资产支持专项计划则直接是基于银票收益权设计的资产支持计划,中信证券-民生银行票据收益权1号资产支持专项计划的基础资产依然是商票收益权,但通过民生银行的票据保贴接入了银行信用。

在信用风险防范方面的措施有:超额利差、票据质押担保、票据保贴等增信措施,并安排资产置换的风险防范措施,严格控制风险。

3 典型的票据资产证券化分析

3.1 融元1号资产支持专项计划基本情况

限于公开资料获取的完整性,本部分主要以华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划为例,分析我国票据资产证券化产品的基本交易结构和条款,以期找到当中存在的问题和法律风险,进而分析票据资产证券化过程中的重难点和可能的解决思路。

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表 6 融元1号资产支持专项计划基本情况

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图 2 融元1号资产支持专项计划交易结构图

融元1号资产支持专项计划交易过程可以概括为:

华泰资管设立专项计划面向合格投资者发行资产支持证券,与投资者签署《认购协议及风险揭示书》并募集资金。

泰州市诚林物资贸易有限公司等14家企业(原始权益人/持票人)与江苏银行签订《授权委托协议》,江苏银行作为代理人接受各原始权益人的委托,代理各原始权益人签署《资产买卖协议》,买卖的标的即基础资产(各原始权益人持有的泰州市东兴建设工程有限公司等14家企业作为出票人的商票的收益权),向资产支持专项计划转让基础资产。

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