资金空转背后“影子央行”:大银行当基础货币

摘要:中国人民银行是中国的法定中央银行,但除了人民银行之外,近年来一个影子央行体系正在像法定中央银行那样发挥着越来越大的作用。特别是在2015年之后,影子央行的规模持续膨胀,影响越来越强。由于影子央行的出现,传统的货币创造机制正在发生显著变化。 1.何...

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  中国人民银行是中国的法定中央银行,但除了人民银行之外,近年来一个“影子央行”体系正在像法定中央银行那样发挥着越来越大的作用。特别是在2015年之后,“影子央行”的规模持续膨胀,影响越来越强。由于“影子央行”的出现,传统的货币创造机制正在发生显著变化。

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  1.何为“影子央行”?

11月23日,就央行发布关于规范资产管理业务的指导意见征求意见稿(以下简称意见稿),标普全球评级表示,中国央行拟实施的资产管理业务意见稿将会加快中国影子银行系统的转型,并有可能进一步减缓中国的信贷增长。

  之所以提出“影子央行”的概念,是相对于通常传统意义上的“中央银行”而言的。现代经济中,中央银行的职能是在盯住某些目标的基础上负责货币发行,例如大多数央行以通货膨胀率或失业率为锚定目标。货币创造一般被认为包括两个环节:一是中央银行发行基础货币,二是商业银行进行货币派生。这是经典《货币银行学》教科书中的传统解释。

在国内市场,与意见稿有关的影子银行业务主要涵盖了商业银行销售的银行理财产品,以及以商业银行为中心,与各类非银行金融机构合作,由后者销售的类信贷产品,如信托产品、券商资管计划、保险公司险资计划、基金产品等(统称”广义基金”)。

  不过2014年之后,在中国经济中,货币创造的过程正在变得更为复杂:一些规模较大的商业银行以及广义基金(包括各类基金、企业年金、保险产品、信托产品等)开始扮演类似于中央银行的职能,向规模较小的商业银行“发行”基础货币。对于那些规模较小的商业银行而言,其流动性来源不再单纯依赖于中央银行,而是开始依赖于大型商业银行和广义基金。大型商业银行和广义基金在某种程度上成为中小型商业银行的“中央银行”。

意见稿要求资管产品去资金池、去通道化、去刚兑,监管意图之一是在金融机构混业经营的模式下,将不同规模、不同监管指标的各类资管产品,统一纳入对“影子银行”的严控中来,防范化解金融系统性风险。

  本文将大型商业银行和广义基金的这一职能称之为“影子中央银行”或“影子央行”。简化地讲,传统的“中央银行+商业银行”的货币创造1.0体系正在转向“中央银行+影子央行+商业银行+影子银行”的货币创造2.0体系。

在此,粗略梳理一下“影子银行”大体脉络,其实质是与央行的货币政策传导息息相关,大型商业银行和中小商业银行在这个体系中显然发挥着不同的作用——

  2.“影子央行”的机制与规模

一、 “影子银行”体系格局

  同业存单是“影子央行”发生作用的主要载体之一。同业存单曾经被认为是渐进推进利率市场化改革的利器,设计之初被委此重托。2013年12月,中国人民银行颁布《同业存单管理暂行办法》,存单业务在银行间市场启动。发行人范围设定在市场利率定价自律机制成员单位,起初仅包括10家大型商业银行,2016年6月扩展到1556家,涵盖了大部分大中小型商业银行,包括23家大型全国性银行、127家城市商业银行、1234家农村商业银行、149家村镇银行以及23家外资银行。

2013年12月,中国人民银行颁布《同业存单管理暂行办法》。同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证,可以进入二级市场流通,也可作为质押品进行质押式回购交易,是利率市场化的一个重要试点工具。

  2014年,同业存单的发行规模尚不大,仅有8976亿元。此后则快速进入井喷阶段,2015年和2016年发行量分别达到5.3万亿和13万亿元,年增长率分别高达490%和145%(图1)截至2016年底,同业存单余额为6.3万亿元。作为比较,2016年底中央银行资产负债表总规模为34.37万亿元。换句话说,同业存单余额已经相当于法定中央银行资产总规模的大约五分之一。

2016年6月扩展到1556家,涵盖了大部分大中小型商业银行,包括23家大型全国性银行,127家城市商业银行、1234家农村商业银行,149家村镇银行,以及23家外资银行。

  政策设计者希望借助同业存单推进利率市场化的意图的确得到了一定程度的实现;不过与此同时,同业存单也成为中小商业银行主动负债、扩张规模的利器,发挥“影子央行”的功能。这或许是政策设计者当初未曾预料到的。

中小型商业相银行向大行或广义基金发行同业存单,资金由大行流向中小银行。银行将获得同业负债资金,投资同业理财,加杠杆通过委外对接券商、基金专户、保险等资管计划,委外投资加杠杆投向权益资产、债券资产以及非标资产,然后通过质押回购再投向资管计划,甚至配资加杠杆,再投向权益资产,形成了“同业负债—同业理财—委外投资”的层层嵌套加杠杆的链条,导致金融体系的高杠杆和期限错配。 

  相对于大型商业银行,中小型商业银行发行同业存单的积极性更强。它们向大行或广义基金发型同业存单,资金由后者流向前者。截至2016年底,城市商业银行占到全部同业存单发行总量的46%,股份制银行占53%,国有商业银行仅占1%(图2)。而从同业存单持有人结构来看,城市商业银行和股份制商业银行仅分别占12%和14%,国有商业银行、邮政储蓄和政策性银行加起来则占到23%,非法人机构(即“广义基金”)占35%(数据来源于上海清算所)。国有大行和广义基金合计持有了58%的同业存单(图3)。

同业存单既不属于同业存款,也不属于债券,而是一种货币市场工具,因此不受各项关于银行同业业务的监管政策约束。

  在同业存单规模扩大的同时,银行同业专属理财产品的规模也快速激增:2015年初理财产品资金余额仅为5600亿元,2015年末达到3万亿元,2016年6月突破4万亿元。银行同业专属理财产品在全部理财产品余额中的占比也由3.5%上升到15%。同业理财是信用创造行为,但在现行金融统计口径中并不被计入M2。

对于发行同业存单的银行,资产端增加“现金及存放中央银行款项”,负债端增加“应付债券”。对于购买同业存单的银行,资产端增加金融资产投资(记在交易性金融资产/可供出售金融资产/持有到期投资均可),同时减少“现金及存放中央银行款项”。中小银行发行同业存单,购买收益更高同业存单以及同业理财,层层嵌套空转套利。不同期限和不同风险级别的同业存单具有不同的收益率,中小商行存在着发短买长以及购买风险更高的同业存单进行套利的空间。 

  同业存单—同业理财成为资金在金融体系内“空转”的典型环节。但对于商业银行而言,资金由表内转移到了表外,可以用来配置高收益的非标产品,规避了监管,增加了利润。

    通过发短买长的套利利差平均值在16BP-25BP,通过购买更高风险的同业存单的套利利差平均值在6BP-31BP,使用相同1个月期限的同业存单购买同业理财的套利利差平均值在97BP-112BP 。同业存单互持进一步加剧了资金空转,大量资金在金融体系内自我循环、拉长交易链条,抬升资金成本。通过委外或出表的方式投向了房地产和两高一剩领域。

  影子化的信用创造链条可以简化表述为:大型商业银行和广义基金同业存单中小商业银行同业理财委外投资二级市场或实体项目。最终,除了少部分资金进入实体经济外,大部分资金仍然淤积在金融体系内部。

同业存单三套利增加了三大风险:中小行发短买长增加期限错配风险;委外增加信用风险和流动性风险;债市加杠杆易形成“踩踏”(资金虚火)。

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影子化的信用创造链条可以简化表述为:大型商业银行和广义基金--同业存单--中小商业银行--同业理财--委外投资--二级市场或实体项目。最终,除了少部分资金进入实体经济外,大部分资金仍然淤积在金融体系内部。

  图1 同业存单发行规模(2013-2016) 数据来源:Wind数据库。

“影子央行”并不创造新的基础货币,只是将从中央银行或其他来源获得的流动性搬运给中小银行。大型商业银行的流动性来源既来自于存款和理财产品,也来自于通过中期借贷便利、抵押补充贷款等形式获得的央行再贷款。

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最为典型的“影子央行”流动性来源是央行再贷款。为了填补外汇占款下降造成的流动性缺口,央行先后创立了短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等新型货币政策工具。中央银行通过再贷款工具为大型商业银行提供流动性,而其中的一部分则由大型商业银行通过同业存单等工具“搬运”给中小商业银行。这是“影子银行”的典型含义。大型商业银行开始扮演一部分中央银行的职能,而以商业银行为中心,银行信托合作、银行证券合作、银行保险合作、银行基金公司合作等共同构成更为庞杂的“影子银行”体系。

  图2 同业存单的发行人结构(截至2016年底) 数据来源:Wind数据库。

二、为什么中央银行要容许影子央行的出现和壮大呢?是因为这样更有效率吗?

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中央银行不得不这样做。以上提到的中票、短融等新型货币政策工具都需要抵押或者质押品。一般而言,合格的抵押品包括国债、央行票据、政策性金融债、高评级信用债等。而相对于大型商业银行,中小行能提供的抵押品非常有限。虽然理论上中央银行也可以通过购买存单直接给中小商业银行提供基础货币,但这种免去抵押品的做法风险过大。

  图3 同业存单的持有人结构(截至2016年底) 数据来源:上海清算所。

货币传导的链条加长了,换来的是央行资产负债表的稳健。

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